广发E配中金：首予赤子城科技“跑赢行业”评级目标价11.3港元

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　　中金发布研报称，预计赤子城科技（09911）25~26年EPS分别为0.8元、1.0元，CAGR为54%。首次覆盖给予跑赢行业评级，基于25年14倍Non-IFRSP/E，给予11.3港元目标价，隐含25e P/S估值2倍，对应12倍26年Non-IFRS

　　P/E，较当前有20%上行空间，公司股价目前交易于12/10倍25/26年Non-IFRSP/E。公司在社交及游戏领域推出数十款应用及休闲游戏产品，累计服务全球逾100个国家和地区超10亿用户，深耕中东北非市场，并积极拓展东南亚、欧美及日韩，致力于发展成全球领先的社交娱乐企业。

　　中金主要观点如下：

　　泛娱乐出海仍处于机遇期

　　海外泛娱乐社交时长大盘健康增长，该行看好泛娱乐作为中国互联网全球化布局的核心赛道。根据霞光智库，全球社交应用市场规模有望从2023年的610亿美元增至2030年的超3千亿美元，CAGR达26%。随着细分需求深化、巨头的发展受地缘政治限制，具备文化深耕的中小平台也迎来发展窗口，凭借差异化策略抢占结构性机遇。

　　现有产品矩阵支撑核心基本盘

　　赤子城通过收购米可世界切入出海垂类社交赛道，并平行布局蓝城兄弟和创新业务，基于独立发展的三个业务单元，强化“灌木丛”战略：这套策略前端基于垂类场景引流，后端打通成熟模块变现，商业化效率较高，且矩阵运营能攻能守，在短视频流量冲击下，流水依旧维持快速增长。展望未来，该行认为MICO、YoHo进入成熟期，有望贡献稳健现金流；SUGO、TopTop快速起量，有望支撑收入成长性。

　　全球化扩张+体系化创新，形成长期增长动能

　　公司将中东北非市场定位为长期核心战略区域，文化洞察、本地运营、技术生态壁垒深厚，在中东多次行业洗牌中屹立不倒，目前中东北非区域持续贡献公司超50%的社交收入，公司预计将向欧美高ARPU市场纵深发展。此外，公司估计多个尚处于起量阶段的产品管线，24年整体贡献约10%的泛人群社交收入，或有望支撑未来的业绩突破。考虑到市场拓展，该行预计短期营销费用率或相对维持高位，但长期看，随着获客效率提升，经营杠杆有望逐步释放。

　　该行与市场的最大不同

　　市场认为TikTok最终将在全球范围内形成垄断性优势，并占据市场主导地位，该行认为垂直赛道仍有机遇，且垂类平台找准自身生态位后的成长或更具弹性，具备原子化创新能力的赤子城值得关注。

　　潜在催化剂：流水增长超预期，新产品贡献增量收入。